Comment expliquer les crises financières et réguler le système financier ? Cours

Les crises financières peuvent prendre différentes formes :

• Krach boursier : ajustement brutal à la baisse sur les marchés boursiers, lié à l'éclatement d'une bulle spéculative. Une grande partie des titres boursiers perdent brusquement leur valeur, car tous les agents cherchent à les revendre. C'est par exemple l'effondrement des valeurs technologiques de 2000 (krach de la "bulle Internet").
• Crise de change : ajustement violent du taux de change de la monnaie d'un pays vis-à-vis des autres monnaies. Il peut par exemple s'agir du cas où une monnaie est victime d'une attaque spéculative (les agents financiers détenteurs de cette monnaie cherchent à la vendre pour faire diminuer sa valeur), comme en a été victime la livre sterling en 1992.
• Crise bancaire : les banques sont en situation d'illiquidité ou d'insolvabilité, et de ce fait n'arrivent plus à obtenir d'argent sur les marchés de capitaux. Elles ne peuvent alors plus accorder de crédits et risquent de ne pas rembourser les agents qui leur ont confié leurs fonds. C'est le cas des faillites bancaires de 2008.
• Crise de la dette souveraine : c'est une situation dans laquelle un État a des difficultés à rembourser sa dette. Elle peut venir du simple doute des agents financiers sur les capacités de l'État à rembourser sa dette, car si ces agents sont méfiants, ils cessent de prêter à l'État, or cet État pouvait compter sur l'emprunt pour rembourser ses premiers créanciers, et fait alors défaut. C'est par exemple la crise qu'a connue la zone euro en 2010.

Une crise est dite systémique lorsqu'elle affecte une économie tout entière, sans se limiter à l'un d'entre eux. C'est notamment le cas lorsqu'une crise se diffuse à l'ensemble des marchés de capitaux à l'échelle internationale.

Les crises systémiques peuvent s'expliquer par le fait que les difficultés d'une institution se répercutent sur une autre institution, lorsque ces institutions sont dépendantes entre elles.

L'interdépendance des marchés et leur décloisonnement accélèrent et favorisent cette contagion accélérée. Lorsqu'une situation de marché est propice à l'apparition de crises systémiques, on parle de risque systémique. C'est le risque d'instabilité financière lié à l'agrégation des comportements individuels qui renforcent la fragilité du système.

Plusieurs situations présentent des risques systémiques :

• L'interdépendance des institutions financières : si les institutions sont interdépendantes, en se prêtant des fonds les unes aux autres, il peut y avoir un effet de contagion en cas de difficulté d'une institution. En effet, suite à un choc, par exemple si une banque fait défaut, les difficultés se propagent au système financier et provoquent des faillites en chaîne, touchant l'ensemble des marchés financiers, c'est l'"effet domino".
• L'exposition commune des différentes composantes d'un marché à un choc (par exemple si toutes les institutions du marché détiennent un grand nombre de parts dans une entreprise, si celle-ci fait défaut, toutes les institutions seront en difficulté).
• Les déséquilibres financiers : lorsque certaines économies mondiales dégagent de forts excédents (capacité de financement) et d'autres de grands déficits (besoins de financement), le déséquilibre est un risque systémique. En effet, d'une part, dans les économies à capacité de financement, l'accumulation d'excédents incite les agents à réaliser des placements financiers de plus en plus risqués. D'autre part, les économies mondiales sont rendues très interdépendantes, et un changement dans une économie peut avoir de grandes répercussions sur d'autres. Ainsi, lorsque les déséquilibres se creusent, la probabilité d'une crise globale augmente.

Le risque systémique a des répercussions sur l'économie réelle. D'une manière générale :

• L'effondrement des cours de titres engendre une perte de richesse (perte de revenu pour les agents détenteurs).
• La structure financière des entreprises se dégrade (la valeur de leurs actifs financiers se dégrade), elles ont plus de mal à obtenir des financements et deviennent plus vulnérables.
• L'offre de crédit se contracte et limite les capacités d'investissements des agents (ménages, entreprises, État). Cela fait diminuer le niveau de production, ce qui affecte le niveau d'emploi.
• Dans cette situation de risque systémique, les agents formulent des anticipations pessimistes, ce qui limite la reprise de la production. Dans ce cas, la crise s'auto-entretient.

Les déséquilibres macroéconomiques internationaux peuvent engendrer une instabilité financière. Les déséquilibres chroniques des balances courantes à l'échelle mondiale sont l'un des facteurs explicatifs de la crise actuelle. En effet :

• Certains pays enregistrent des déficits courants lorsque d'autres dégagent de forts excédents.
• Les taux d'épargne présentent des écarts importants entre les pays.

Les pays déficitaires sont caractérisés par une épargne insuffisante, quand les pays excédentaires présentent une épargne importante.

• En l'occurrence, les pays émergents d'Asie particulièrement, comme la Chine, ont connu une croissance forte tirée par leurs exportations en direction des pays développés et ont accumulé une épargne nourrissant les placements financiers à l'échelle mondiale.
• Les États-Unis, a contrario, accumulent depuis les années 1980 et encore davantage depuis les années 1990 des déficits courants. À son tour, l'Europe a commencé à accumuler des déficits courants depuis les années 2000. En 2007, les déficits extérieurs représentent 5 % du PIB mondial.

L'épargne insuffisante dans certains pays rend nécessaire le recours à l'endettement qui peut être facilité par des taux d'intérêt bas (le prix de l'endettement est alors faible pour les entreprises et les États). Réciproquement, des taux d'intérêt bas rémunèrent peu les prêteurs, et n'incitent donc pas les ménages à épargner, ce qui accentue les déséquilibres internationaux. Le recours à l'endettement permet de soutenir la croissance, mais il fragilise le système : il favorise le développement de la sphère financière (car de plus en plus de produits de placement sont inventés) et les prises de risque (les investisseurs cherchent des rendements toujours plus élevés à mesure que leur capacité de financement augmente).

Par ailleurs, les mouvements de capitaux internationaux résultent des conjonctures macroéconomiques. Les capitaux sont souvent investis dans les pays à forte croissance ou avec de fort taux d'intérêt. Mais si la conjoncture se retourne (par exemple si la croissance ralentit), les investisseurs peuvent brusquement perdre confiance dans une économie nationale et retirer leurs capitaux, ce qui plonge l'économie à fort besoin de financement dans la crise.

Les agents financiers adoptent des comportements mimétiques sur le marché, ce qui est facteur d'instabilité. Les agents financiers ont en effet tendance à imiter le comportement des autres agents. C'est un comportement rationnel. En effet, si des agents veulent et achètent un titre, son cours va augmenter. Dans cette situation, il est donc intéressant pour tous les agents d'acheter le plus rapidement possible ce titre afin de le revendre une fois que son cours aura augmenté. Symétriquement, si des agents vendent un titre, l'offre risque d'excéder la demande et le cours du titre diminuer. Un agent rationnel a donc tout intérêt à revendre ses titres avant que le cours ne baisse. Ainsi, lorsque beaucoup d'agents ont un certain comportement (achat ou vente de titre), un agent rationnel a tout intérêt à les imiter. Or, en vendant ou en achetant comme les autres, les agents contribuent à l'évolution de la valeur d'un titre. En effet, si tous les agents vendent un titre, l'offre excède la demande et son cours baisse. Le cours d'un titre peut donc évoluer par simple mimétisme.

Ce phénomène est accru par l'existence d'asymétries d'informations. Si un agent n'a pas d'informations sur un titre, il peut croire qu'un autre agent qui réalise une opération (achat ou vente) détient, lui, une information privilégiée qui justifie son acte.

Au final, ces phénomènes de mimétisme peuvent provoquer des phénomènes d'emballement brusques et imprévisibles des cours des titres. Ceux-ci augmentent ou diminuent rapidement, de façon déconnectée de leur valeur fondamentale, simplement parce que les agents ont cru qu'ils allaient augmenter ou diminuer, alors que cette croyance n'était pas forcément fondée (par exemple, si des agents ont vendu n'importe lequel de leur titre simplement parce qu'ils avaient besoin d'argent liquide et que les autres les ont imités en pensant qu'ils détenaient des informations particulières). Les phénomènes d'emballement à la hausse sont appelés des bulles spéculatives.

Les comportements de mimétisme peuvent provoquer un choc systémique, car ils peuvent entraîner une contagion des comportements (par exemple une vente massive de titres qui fait diminuer leur valeur) sur différents marchés.

Un certain nombre de phénomènes microéconomiques ont permis le développement d'un aléa moral et incité les agents financiers à prendre des risques excessifs.

Hormis la titrisation, un aspect important de l'aléa moral est l'assurance implicite pour les grandes institutions financières de recevoir des fonds de l'État en cas de difficulté. Ce mécanisme concerne les plus grosses banques. Du fait du risque systémique, si les banques les plus importantes font défaut, tout le système financier peut s'effondrer, et l'économie nationale peut être ruinée. De plus, si les banques qui prennent des risques sur les marchés financiers sont des banques de dépôt, leur faillite peut signifier que les épargnants perdent leurs fonds. L'État a donc intérêt à ce que ces banques ne fassent pas faillite, et à leur accorder des prêts à taux faibles si elles sont en difficulté et qu'elles ne trouvent plus de liquidités sur le marché. C'est la fonction de "prêteur en dernier ressort" de la banque centrale. Les banques concernées sont dites "trop grosses pour faire faillite" ("too big to fail"), c'est-à-dire trop grosses pour que l'État puisse les laisser faire faillite. Cette garantie implicite de la part de l'État ou des banques centrales a pu inciter les grandes banques à prendre des risques excessifs, car elles savaient que les institutions étatiques leur prêteraient des fonds si nécessaire. Cela peut expliquer la crise bancaire de 2008 en Europe, où les États et la Banque centrale européenne ont effectivement été obligés d'intervenir pour "sauver" de grandes banques ayant pris trop de risques.

L'instabilité financière a pour conséquence une volatilité accrue des cours. Celle-ci rend la valeur des titres imprévisibles, car leur prix ne s'explique plus seulement par la confrontation de l'offre et de la demande. Confrontés à une incertitude sur l'évolution des cours, les agents financiers cherchent à diversifier leur portefeuille, c'est-à-dire à détenir de nombreux titres de nature différente. Cela a pu expliquer le développement de la titrisation, qui a en retour participé à l'accroissement de l'instabilité financière.

La volatilité des cours favorise l'apparition de chocs systémiques brusques. En effet, si les cours peuvent brusquement prendre ou perdre beaucoup de leur valeur, les agents réagissent eux aussi de façon brusque. En cas de choc, ils adoptent des comportements mimétiques qui entraînent par exemple une vente massive d'un grand nombre de titres et un krach boursier.

Cette volatilité est aussi un facteur explicatif des crises de liquidités. Si les cours sont volatiles, les agents à capacité de financement sont d'autant plus méfiants et peuvent refuser de prêter des fonds en échange de titres, ce qui a pour effet un assèchement de la liquidité sur le marché.

Enfin, la volatilité des cours a non seulement des conséquences sur l'économie financière, mais aussi sur l'économie réelle.

La régulation a pour fonction de garantir le bon fonctionnement du marché dans le long terme, en évitant l'apparition de crises qui risquent de faire disparaître le marché. Elle consiste donc à établir un ensemble de règles et de mécanismes qui assurent la pérennité du marché en limitant les comportements risqués, tout en permettant à ce marché de fonctionner aussi bien que possible en assurant la libre concurrence de l'offre et de la demande. Les deux volets de la régulation financière sont :

• Assurer la confiance dans le système bancaire, notamment à travers l'établissement de règles prudentielles et le choix d'une politique monétaire
• Organiser le fonctionnement des marchés, en favorisant la transparence afin de réduire les asymétries d'information

Les réglementations prudentielles sont un ensemble de règles imposées aux acteurs par les pouvoirs publics pour éviter la faillite des institutions financières.

• La réglementation microprudentielle porte sur le risque de faillite individuelle des institutions financières. Elles imposent à chaque institution des règles pour qu'elle ne fasse pas faillite, ou pour limiter les conséquences négative de cette faillite.
• La réglementation macroprudentielle porte sur les risques d'une crise systémique. Elle tient compte du fait que la faillite d'un établissement n'a pas seulement des conséquences sur cet établissement, mais aussi sur tout le reste de l'économie. En effet, la faillite de cet établissement peut entraîner la faillite d'autres institutions à qui le premier devrait de l'argent, mais cela peut aussi avoir pour conséquence une diminution générale du niveau de confiance et mettre toute l'économie en difficulté. La réglementation macroprudentielle consiste donc à trouver des règles permettant de limiter les interdépendances et les conséquences sur d'autres établissements des difficultés d'une institution financière.

Depuis la fin des années 1980, différents accords fixant des règles prudentielles ont été conclus au niveau européen :

• Accords de Bâle I, 1988 : ils ont mis en place un dispositif prudentiel pour assurer la solvabilité et la stabilité du système bancaire international en fixant un ratio de sovabilité, nommé ratio Cook. C'est un volume minimum de fonds propres (c'est-à-dire de capital disponible) dont une banque doit disposer par rapport aux crédits qu'elle accorde, car on estime que ce volume de fonds propres doit lui permettre d'éviter une situation d'insolvabilité. Il était alors de 8 %, ce qui signifie que les banques devaient toujours détenir en fonds propre au minimum 8 % des crédits qu'elles accordent afin d'éviter le risque de crédit.
• Accords de Bâle II, 2006 : ils modifient la définition des fonds propres et le calcul du ratio afin de tenir compte à la fois des risques de crédit (risques que les débiteurs fassent défaut), des risques de marché (risques que les actifs détenus par les banques perdent de leur valeur) et des risques opérationnels (risques de pertes liés à un mauvais fonctionnement de l'établissement bancaire). De manière générale, elles tendent à diminuer les exigences qui pèsent sur les établissements bancaires.
• Accords de Bâle III, 2010 : après la crise financière de 2007 qui a révélé que les règles prudentielles ne suffisaient pas à écarter le risque de crise systémique, les accords de Bâle III redéfinissent ces règles. La nature des fonds propres est redéfinie afin de mieux tenir compte des risques que comportent les actifs qui peuvent y être inclus. Au ratio de solvabilité (qui vise à éviter une situation d'insolvabilité pour la banque) s'ajoute un ratio de liquidité, qui impose aux banques de toujours disposer d'un volume minimal de liquidités en fonction du volume et de la nature des titres qu'elles détiennent.

Les réunions du G20 affichent depuis 2009 la volonté d'assurer plus de transparence des marchés. La régulation des activités et des marchés passe alors par la gestion des conflits d'intérêts et des paradis fiscaux.

La question des conflits d'intérêt concerne les agences de notation. Ces dernières sont en charge d'évaluer les risques que présentent les différents actifs sur les marchés financiers. Ces agences sont peu nombreuses, trois agences contrôlant 90 % du marché (Standard and Poor's, Moody's et Fitch), ce qui est une situation d'oligopole. De plus, ces agences sont payées par les émetteurs de titres, et non par les investisseurs qu'elles renseignent. Autrement dit, ce sont les agents qui émettent des titres sur le marché qui rémunèrent les agences pour noter ces titres. Or, ces agents ont intérêt à ce que les titres qu'ils émettent aient de bonnes notes, afin qu'ils s'échangent à prix élevé. Les agences de notation ont donc intérêt à attribuer de bonnes notes aux produits de leurs clients importants si elles ne veulent pas les perdre, ce qui biaise les notations. De plus, ces agences facturent aussi des services de conseil auprès des émetteurs. Elles peuvent alors conseiller la création de produits financiers et noter ces mêmes titres, ce qui biaise à nouveau les notes. Le G20 recommande plus de concurrence et une interdiction de l'activité simultanée de conseil et de notation.